【天风交运姜明】2018年度策略(上):摆脱价格管制,出行板块有望迎来戴维斯双击!

摘   要

策略综述：2018年核心看好出行消费升级相关领域，包括航空、铁路以及机场三大板块，过去的消费出行升级，主要体现在航空和铁路（高铁）享受到“量”的红利，并逐步成为老百姓主流出行方式，但受制于价格管制，二者“价”的上限未能打开。2018年航空铁路在供需面和改革进程有不同程度的改善和推进，票价红利将会逐步体现，叠加改革等因素，板块弹性进一步增加。

 

航空（看好）：2018年机队增速同比放缓，民航新政严控主流机场时刻利于供给端增速放缓，行业竞争格局趋稳；同时居民消费升级主导需求的逻辑不改，预计客运量仍保持旺盛增长，供需面的进一步优化对航司定价产生积极影响，特别是一线机场相关航线，而民航局长期推行的国内线价格管制放松很可能进入又一轮窗口期，航空旺季票价弹性会进一步增加，而上述变化极有可能同铁路客运市场化定价进程产生共振，继而提升市场对整个航空板块的认知预期和估值体系，我们继续看好行业高景气运行，标的上推荐核心干线市场占比较高的三大国有航空公司和上海航线相关度较高的吉祥航空。

 

机场（看好）：民航新政严格控制枢纽机场时刻增量，各上市机场时刻短期增速有所下降，主业趋稳；同时，我们长期看好机场消费场景的长期价值和商业经营的变现能力，不考虑扩建，非航板块依然会是18-19年机场业绩弹性的主要动力，18年白云T2非航收入兑现、上机免税重新谈判均将会提供持续催化剂；另外，伴随A股参与者的国际化、多元化，国内机场在全球范围内的估值优势会进一步体现，我们继续看好旅客流量大、国际线占比高的枢纽机场业绩表现，依次推荐上海机场、白云机场和深圳机场。

 

铁路（看好）：预计铁路改革在2018年继续加速，改革任务和逐渐沉重的债务负担都将是铁改加速的推进器。我们推测在高铁外交、国企改革、资产证券化的顶层设计框架中，恢复盈利能力和现金流提升极有可能成为铁总未来几年的重中之重，其中盘活现有土地资产和客运价格市场化推进无疑将会是主要工具，主要受益标的将是广深铁路、其次是铁龙物流和大秦铁路。

 

公路：2017年以来公路货运继续复苏，客运出行再升级，公路盈利能力稳健，展望2018年建议寻求估值安全、股息稳定且第二主业业绩能够持续有效印证的公司，核心关注深高速、山东高速、粤高速。

 

航运：2018年的整体观点是稳复苏、紧平衡看好集运交易性机会。从航运市场子板块来看，干散货>集装箱>油运，由于缺乏散货标的，A股航运板块的股价波动性主要来自2018年海外经济数据超预期和集运集中度提升下阶段性涨价带来的共振效应，年底至明年上半年交易性机会居多，推荐多式联运标的安通控股、关注中远海控。

 

港口：未来板块的投资机会大概率会来自区域主题与港口整合的预期推动，从主题上，我们推荐关注上海自贸港区、粤港澳大湾区以及杭州大湾区的后续建设，涉及标的包括上港集团、深赤湾A与宁波港。

 

物流：快递板块在经历了2017年的估值消化之后，当前的估值相对合理，明年增速分化可能持续，但行业格局在短期内不会发生重大变化。预计18年单价将是窄幅波动，干线和中转操作的成本都存在压缩空间，机会来自于业绩的预期差，推荐韵达股份，关注顺丰控股、圆通速递、申通快递。综合物流方面继续自下而上的选股策略，核心推荐建发股份与外运发展。

核心推荐标的：中国国航、南方航空、东方航空、广深铁路、吉祥航空、上海机场、白云机场、上港集团、深高速、建发股份、韵达股份和安通控股，关注山东高速。

风险提示：宏观经济超预期下滑；国企改革不及预期；航空票价不及预期；快递行业竞争格局恶化

正  文

1观点综述

我们认为2018年交运板块投资机会主要来自居民出行消费方式的升级，而政府层面或将出台的价格机制和国企改革等催化剂会进一步增强相关板块的弹性，推荐航空、铁路以及机场三大板块；主要逻辑为过去几年航空、铁路和机场在高速发展中，主要体现为“量增”所带来的红利，价格上则受制于供需尚未达到临界拐点、政府对公共出行产品和场景的非市场化定价，弹性相对有限，2018年我们认为航空、铁路和机场等板块无论在供需面还是价格市场化推进都会有积极改善和变化，居民出行消费升级逐步会在价格上体现，同时国企改革很可能会进一步增强相关标的的股价弹性。

核心逻辑：出行消费升级受益板块—航空、机场、铁路。

• 航空：供给增速放缓，多重破局提振票价。2018年行业机队增速同比放缓，而民航新政严控主流机场时刻会利于供给增速放缓，行业竞争格局趋于稳定；同时，居民消费升级主导的需求逻辑并未发生改变，预计客运量仍保持旺盛增长，供需优化后会对航空公司定价产生积极影响，特别是一线机场相关航线；与此同时，民航局长期推行的国内线定价市场化很可能进入又一轮窗口期，旺季票价弹性会进一步增加，而上述变化极有可能同铁路客运市场化定价进程产生共振，继而提升市场对整个航空板块的预期和估值体系，我们继续看好行业高景气运行，标的上推荐核心干线市场占比较高的三大国有航空公司和上海航线相关度较高的吉祥航空。

• 机场：非航拉动业绩增长，全球定价利于估值回升。民航新政严格控制枢纽机场时刻增量，各上市机场时刻短期增速有所下降，主业趋稳；同时，我们长期看好机场消费场景的长期价值和商业经营的变现能力，不考虑扩建因素，非航板块依然会是18-19年机场板块业绩弹性的主要源动力，2018年白云机场T2非航收入兑现、上海机场免税重新谈判均将会提供持续催化剂；另外，伴随A股参与者的国际化、多元化，国内机场在全球范围内的估值优势会进一步体现，我们继续看好旅客流量大、国际线占比高的枢纽机场业绩表现，依次推荐上海机场、白云机场和深圳机场。

• 铁路：改革加速期，带来板块弹性。在经历了2017的变化后，我们看好铁路改革在2018年继续加速，改革任务和逐渐沉重的债务负担都将是铁改加速的推进器。我们推测在高铁外交、国企改革、资产证券化的顶层设计框架中，恢复盈利能力和现金流提升极有可能成为铁总未来几年的重中之重，其中盘活现有土地资产和客运价格市场化推进无疑将会是主要工具，主要受益标的将是广深铁路、其次是铁龙物流和大秦铁路。

• 自下而上筛选的个股：我们继续自下而上推荐安全边际充分、具有改革/转型且叠加主题的弹性的品种，看好上港集团、安通控股、深高速、建发股份，关注粤高速A、山东高速。

• 核心标的：中国国航、南方航空、东方航空、广深铁路、吉祥航空、上海机场、白云机场、上港集团、深高速、建发股份、韵达股份和安通控股，关注山东高速。

2高端出行进行时，航空铁路最具看点

2.1.经济升级带动，航空高铁“量”的上升强劲

进入新的千禧年之后，随着中国经济蓬勃发展，城镇居民人均可支配收入从2000年的6860元/人，达到3Q2017的累计27430元/人，预计17年化的城镇人均收入将超过3.6万元/人，涨幅超过5倍。

过去的十几年中高铁、航空等高端出行方式，开始体现出越发强劲的消费特征。与此同时，强劲的高铁投资和不断密集化的民航网络，匹配了快速发展的出行需求：民航航线数量从2000年的1165条升至16年的3794条，而铁路在每年7000亿以上的固定资产投资之下，高铁营业里程达到2.2万公里。按照发改委最新公布的铁路十三五规划，预计2020年时全国铁路营业里程将达到15万公里（+2.9万公里），高速铁路营业里程达到3万公里（+1.1万公里），我们预计未来高端出行的基建建设将会持续，继续支撑旺盛的高端出行需求。

2000-2016年间，民航客运量从当年的0.67亿人跃升到4.88亿人，高铁的客运量更是在2016年达到12亿人次，CAGR达到90%。我国出行市场逐步形成了航空高铁共同覆盖高端旅客（双方在平均运距上分别对应了中长途与中短途）、普通铁路覆盖中长途普通旅客、公路覆盖短途普通旅客的层级结构。若按周转量占比计，民航2016年占比23%，高铁为13%。

2.2.价格管制仍存，航空高铁或迎共振

一方面是目前行业仅有流量带来的增长，另一方面，则是居民收入增长和出行质量敏感度较高的客户群体占比迅速提升后，行业已具备分层定价和进一步提升盈利的潜在能力，但价格管制致使航空、铁路票价的浮动与人均收入、CPI等指标脱钩，出行成本占收入比重逐年走低。我们以京沪线机票全价为例，按照2004年的机票计算准则，京沪线全价票约1100元，占当年城镇人均年可支配收入的12%；而到了2015年，京沪线机票全价1240元，与2000年的差距仅在140元左右，占年收入比重也大幅下降为4%。

我们的观点是，铁总在2016年已经获得了高铁的定价权之后，仅在2017年才开始逐步在海南与东南沿海的部分高铁线路尝试提价，考虑复兴号大规模投用之后提速不提价，我们认为部分客流密集区域的高铁存在提价的空间。优质线路的高铁提价，结合航空业票价逐步市场化的节奏，高端出行价格中枢抬升在望。叠加航空与铁路均是2018年潜在的改革品种，该方面的预期也能为其提供股价弹性。

2.2.1.航空：2020年市场化放开，票价上线逐步松动

• 民航行业的供需两旺

民航行业在改革开放后总体保持两位数的增速，2016年民航旅客运输量达到4.88亿人次，较2000年增长628%，复合增长率达到13.2%，2017年前十个月，民航客运量再度高速增长，达到4.58亿人次，同比增速仍高达12.4%。在此之下，人均乘机次数从2000年的0.05上升至2016年的0.35，16年间增长7倍。

• 市场化定价渐行渐近

回顾我国民航国内线定价改革，历经了政府直接定价且价格呈现刚性——政府直接定价但针对不同受众差异化定价——政府直接定价并给予航空公司较小定价自主权——政府公布基准价并扩大航空公司定价自主权——重新制定基准价并放开下浮限制——逐步放开市场化、有序放松上浮限制这几大阶段。

《2016年民航行业发展统计公报》提及2016年我国国内定期航线数量目前我国国内（不含港澳台）航线数量共2946条，但目前已放开的市场化航线数量仅为724条，占比仅24.6%，且市场化航线中选择上调价格的数量及幅度仍受到严格管制，同时目前此部分航线更多是中短途与高铁形成竞争的航线，由于需求品质相对较低，其中绝大多数航线即便放开票价上限，运价也很难因价格放开而有效上调，可见时至今日，民航国内线市场化程度并不算高。

2015年12月《关于推进民航运输价格和收费机制改革的实施意见》，明确民航市场化时间表，到2017年，对已经形成竞争的国内航线客运票价由政府指导价改为市场调节价，；到2020年，国内航线客运票价主要由市场决定的机制基本完善，科学、规范、，也就意味着按照文件精神，已经形成竞争的国内线市场化放开时间窗口仅剩一个月，距离市场化进程完全突破亦只有三年，同时意味着2018-2020年每年平均放开市场化定价的航线数量将会和2015-2017年放开市场化航线的总数持平，核心航线出现在未来名单中将是大概率事件，我们认为后续改革力度较大，利好票价向上空间打开。

价格政策如有序松绑，将使干线市场、黄金时刻、暑运及春运旺季票价天花板打开，利于行业高端需求转化为价格提升，提振总体价格水平。

• 航司层面的改革

改革层面，各领域央企混合所有制改革纵深推进，2017年东航已完成物流子公司的剥离及改革工作，国航亦明确将以子公司国货航为中心展开货运板块混改，相关方案或于2018年落地。我们不排除三大航空集团旗下货运板块相互融合、兼并重组的可能性，发挥更大经济价值，此外，2017年7月4日民航局发布《国内投资民用航空业规定（修订送审稿）》，提出放松国有三大航国家控股的严格限制，允许国资相对持股，也为后续改革持续深化打开了想象空间。

2.2.2.铁路：改革压力在肩，高铁灵活定价抬升价格中枢

航空业票价的放开节奏，与铁路改革推进的进程在某种程度上能够形成共振。2016年开始，高铁与普客在成本和定价上都呈现出了明显加速，这与2015年民航价格机制改革的时间节点相类似，方向同样是朝着市场化而去。

我们能够明显地感觉到，铁路总公司不论在改革亦或是自身现金流上，都承受着巨大的压力，十三五、铁路改革目标中共同指向的资产证券化目标，其重中之重都是自身现金流与盈利能力的改善，这也是2017年中，高铁提价、土地开发探索均加速的原因。我们将在后文中的板块策略内，详细以量化指标阐述铁总的改革压力与进程。

落到出行之上，我们认为未来高铁灵活定价机制的探索，将可能实现在客座率较高的线路上实现提价，从而推高高端出行的价格中枢，并且与航空票价形成共振，二者共同获益。

2.3.小结：同是高端出行，同为改革种

2018即将到来，我们认为航空与铁路（高铁）作为高端出行的代表方式，在过去几年的经济发展中，在发展的“量”上已经充分受益，但由于这两类出行方式属于国家垄断行业，在价格上始终未能与过去的通胀水平相匹配。从价格机制的改革来看，航空与铁路（高铁+普客）在近两年均处于重要的关键节点，航空距离2020年所有航线票价市场化放开已经不远，铁路则是在铁总拿下高铁定价权之后，部分线路有望继续松动，我们认为铁路上的松动有望抬升高端出行的价格中枢，从而使得航空铁路两个板块共同受益，叠加二者的改革预期能够为股价带来更大弹性，我们继续推荐航空与铁路板块，详细逻辑将在下文继续阐述。

3航空板块

板块观点：2018年行业供需格局发生明显变化。供给层面，民航控总量调结构新政出台的背后影射了我国民航当前保障能力不足等一系列问题，新政严控胡焕庸线东南侧机场时刻总量增速，供给投放受到限制的同时，干线市场集中度趋于稳定，价格战动力削弱，而在保障能力的限制下，行业机队扩张很可能受阻，预计供给增速同比有所下降；需求层面，我国经济仍将平稳发展，经济增长、消费升级主导需求的逻辑并未发生改变，预计客运量仍保持旺盛增长，供需差加速扩大，部分干线市场一票难求的现象很可能再现，提价将成为航空公司之间的共识，此外，2018-2020年国内线价格管制放松进入窗口期，票价弹性将逐步释放，而高铁灵活定价也将提升民航价格中枢，综合而言，在油价中枢为60美元/桶的假设基础上，票价的上行足以覆盖油价走高对成本端的冲击，我们继续看好行业高景气运行，标的选择上，推荐干线市场占比较高的三大国有航空公司和上海航线相关度较高的吉祥航空。

3.1.2017回顾——供需两旺，分化显著

2017年民航市场呈现供需两旺格局，但淡旺季出现分化：上半年需求旺盛拉动客座率明显提高，暑运旺季则由于准点率严重低下挤出需求，客座率在7-8月涨幅收窄甚至出现下降，9月起进入淡季，准点率恢复促进旅客回流，客座率跌幅逐步收窄。

客座率处于历史高点，票价水平仍处于低位：全年来看，客座率水平达到83.3%，处于历史最高位，但由于增量运力仍主要投放至二三线城市，且干线市场价格管制，高客座率下票价水平同比并未有显著改善，仍处于近五年低位。

航空公司业绩驱动因素不一，业绩表现差异化：2017年前三季度行业价格波动不大，但由于油价同比涨幅明显，总体业绩表现一般。收入方面，三大航前三季度累计收入2666亿，同比增长7.7%，而得益于人民币对美元升值产生明显汇兑收益与去年同期汇兑损失带来的剪刀差，合计净利润232亿元，同比增长14.3%；海航收购天航后保持迅猛扩张态势，前三季度收入增速46.6%，归母净利下降19.0%；春秋航空基本面见底复苏，前三季度收入增长28.4%，归母净利同比增长1.6%；吉祥航空保持扩张势头，收入增速24.7%，归母净利同比下降1.6%。

股价表现方面：截至2017年12月5日，沪深300指数涨幅为22.1%，申万航空运输指数年内涨幅为18.1%，跑输市场4%；个股层面，2017年各航司股价走势明显分化，我们评级为“买入”并持续推荐的两只个股——国航、南航领涨行业，涨幅分别为60.5%、66.8%，东航、海航股价波动幅度不大，春秋股价先跌后张，吉祥股价年内跌幅为18%。

3.2. 机队引进增速略有下降，民航新政或致供给放缓

航司产品同质化明显，成本构成相似，且航线网络交织，业务重合度相对较高，决定了投资机会往往自上而下出现，而判断行业的景气度的核心指标即为供需。

供给层面，民航业属于典型的重资产行业，衡量供给的核心指标是飞机数量，我国民航供给仍主要由国有三大航主导。从机队体量上看，2016年三大航客机总量为1861架，占行业运输飞机数量的63.1%，占比相比2015年下降2.8个百分点，其运力扩张对行业总供给仍然起着举足轻重的作用。回顾2017年，截至10月底，上市公司机队体量达到2492架，扩张速度略低于2016年公布的计划引入量，其中三大航若要达到既定的运力引进目标，则年底两个月还应分别净引进19架、14架、16架客机，明显高于常年同期水平，因此我们预计2017年行业供给增速可能不及预期。

展望2018年，按照公布的机队引进数量，三大航客机机队规模合计将达到2145架，同比增长7.2%，海航计划引进不足50架客机，增速略超10%，相比2017年有所降低，春秋航空仅计划引进4-6架客机，吉祥航空则计划引进12架客机，增速相比2017年均出现下滑，我们预计六家上市公司2018年客机机队规模增速约为8%。

 

2014-2016年油价出现断崖式下跌，在成本端压力明显减轻的基础上，小航空公司扩张迅速，上市公司机队规模份额从78.9%下降到75.6%，年均降幅为1.1%，我们认为2018年随着油价中枢走高，且枢纽机场时刻增速放缓，小航空公司扩张运力或趋于谨慎，上市公司机队规模份额降幅大概率有所收窄，预计行业机队规模计划增速约为9.4%，同时由于东航2018年计划退出较多宽体客机，行业宽体机增速相比2017年大概率出现下降，绝对座位数量或与机队规模增速匹配；2019年下半年首都二机场即将投入运营，行业机队计划引进数量可能略有增加，我们预计机队规模计划增速可能提高到10%。

民航新政或导致实际机队引进不达预期：2017年暑运旺季行业准点率创近年新低，需求挤出效应严重，客座率明显下降，而微信热门文章——《如何购买延误险发家致富》广为流传，一方面体现了暑运旺季延误着实严重，另一方面又影射了民众面对超高延误率的气愤又无奈的心理。

究其原因，民航飞机需要沿固定航路飞行，而我国民航可使用的空域资源仅为20%左右，空域资源紧缺导致部分航路段及航路点拥堵，一旦出现天气原因及军事活动导致航路通行能力下降，便会造成部分飞机无法起飞产生延误。我国民航以安全为底线，严苛的安全考核使得我国航班起降涉及的安全参数更加严格，因此同样硬件保障能力条件下，机场的小时容量要明显低于海外核心枢纽机场，紧张的供需关系加剧了时刻紧张问题，目前除早晚高峰期外，非传统高峰时刻航班密度亦趋于饱和，因此一旦前续航班出现延误，后续航班原则上势必出现排队等待的现象，造成延误时间不断延长的不良后果，进而造成准点率持续走低，晚班航班大批量取消的不利影响。

为保障准点率，提高民航服务质量，9月民航局发布《关于把控运行总量调整航班结构，提升航班正点率的若干政策措施》，严格控制枢纽机场、胡焕庸线东南侧机场时刻增量。我们推测民航新政出台的背后实际上体现了我国民航高增速的背后，多方面保障能力已经触及瓶颈，尤其是航路资源的支撑能力已经接近极限，随着航空公司引入的飞机逐步交付，即使在一线机场时刻紧张前提下转投二三线城市航线，由于后者部分始发或到达的航线与一线城市航线使用的空域资源重叠，依然会侵占航路资源，加剧空路拥堵，在民航局严控安全底线和保障能力难以支撑的当下，我们不排除管理层可能会收紧飞机引进批文，行业运力实际投入进程与周转效率可能低于预期，机队实际增速或低于计划增速约0.5个百分点，但考虑到时刻明显收紧，为保证飞机利用效率，航空公司可能更多选择延长航距，预计2018-2019年民航总体航距分别提高2%，ASK增速约为11.1%、11.6%。

3.3. 需求延续较高增速，供需差显现利好提价

3.3.1. 民航发展空间广阔，需求延续快速增长

民航站在高端出行方式的金字塔顶峰，以高速、舒适、安全著称，我国民航发展从无到有，历经变革，改革开放后总体保持两位数的增速，2016年民航旅客运输量达到4.88亿人次，相比2000年增长628%，年均增长率达到13.2%，2017年前十个月，民航客运量再度高速增长，达到4.58亿人次，同比增速仍高达12.4%。

高增速的背后，我们必须清醒的认识到，鉴于我国人口基数过于庞大，人均乘机次数仍仅有0.35次，不仅远低于同样幅员辽阔的美国，相比国土面积狭小且铁路网络发达的日本也明显偏低，但这也意味着我国民航发展仍具备长足的发展空间。

3.3.2.经济增长与消费升级持续主导需求增长

我国经济总量不断创新高，叠加对乘机出行的接受度高的“70后”、“80后”已成为活跃在公商务市场的主力军，拉动公商务旅客数量逐年攀升，未来随着各区域经济依存度强化，通达性进一步提升，预计公商务旅客数量保持健康增长；经济增长带来居民可支配收入提高，满足了衣食问题后，住与行的消费升级便应运而生，交通支出占比提升，因私出行频率提升，大大增强了我国民航的消费属性，民航旅客量增速与 GDP 的相关性明显已被明显削弱，我们认为2018-2019年消费升级仍将主导民航需求增速保持高位。

民航的蓬勃发展离不开机场基建的支撑，我国战略层面极其重视民航发展，对机场基建给予了很大的支持力度。民航“十三五”规划提出“十三五”期间我国机场续建、新建机场达到74个，其中续建机场30个，新建机场44个，至2020年运输机场总数达260个左右，而新建机场提高通航城市数量，而更高的航线网络通达性正是需求得以释放的保证，保障需求维持较高增速。

2017年初市场曾担忧国际线需求增速放缓导致供给回流，造成国内航线供需失衡，但事实上国内线的旺盛需求使得供给被充分吸纳，票价出现回升，展望2018年，我们认为国内需求将继续迅猛增长，但由于供给收到限制，航空公司可能在一定程度上以价格杠杆调控运量；国际线方面，出境游仍将维持高热度，而中韩线景气度见底向上概率远高于向下，欧美经济企稳或带来需求端持续改善，因此我们认为2018年行业国际线或逐步回暖。

3.3. 高铁短途化，航空长途化，分流趋弱

我国民航及铁路尤其是高铁同处于大客运体系下，二者彼此共存竞争，一般认为800公里以下线路高铁具备优势，而运距在800公里以上时航空的优势将逐步体现。铁路十三五规划提及十三五期间铁路旅客运输量目标年均增速为9.5%，而旅客周转量年均增速仅为6%，可见铁路客运出行或呈现短途化趋势，对航距逐渐拉长的民航分流效应边际弱化，利好民航需求增长。

• 综合考虑以上因素，我们认为2018-2019年民航需求延续高增长，供需差相对明显，但当前我国民航客座率已经接近83%，如此高的客座率下航空公司大概率选择提价调控运量，因此价格将出现向上拐点，预计旅客运输量增速为10%、9.8%，考虑到航距延长，RPK增速为12.2%、11.9%，客座率为84.2%、84.4%，同比增长0.8、0.2个百分点。

3.3.4.供需差与价改共振，价格向上弹性显现

行业需求仍将保持旺盛增长，而供给端由于飞机计划引进放缓，叠加民航新政实施导致实际引进低于计划的预期， 2018年行业供需差将相对明显，航司更可能通过提价的方式控制运量，过去“以价保量，量升价跌”的策略很可能产生逆转，提价将成为贯穿全年的主旋律。除此之外，2015年12月《关于推进民航运输价格和收费机制改革的实施意见》，明确民航市场化时间表，到2017年，对已经形成竞争的国内航线客运票价由政府指导价改为市场调节价，；到2020年，国内航线客运票价主要由市场决定的机制基本完善，科学、规范、，也就意味着按照文件精神，已经形成竞争的国内线市场化放开时间窗口仅剩一个月，距离市场化进程完全突破亦只有三年，同时意味着 2018-2020年每年平均放开市场化定价的航线数量将会和2015-2017年放开市场化航线的总数持平，核心航线出现在未来名单中将是大概率事件，票价向上弹性进一步增加。

3.4. 板块总结

综合考虑需求旺盛增长、供给增速压缩带来明显供需差，叠加我们在本文第二部分中讨论的票价松绑预期，我们认为2018年行业提价将是主题，我们初步预测2018年行业价格提高3个百分点，客座率小幅走高，而基于国际油价维持在60美元/桶，美元兑人民币汇率稳定的模型测算业绩假设上进行弹性测试，结果如下表所示：

综合来看，如各家公司客公里收益水平提高2.5个百分点，则收入端的弹性释放将足以覆盖燃油成本的提升，而从估值的角度看，只要票价出现向上拐点，对周期股而言将形成右侧预期，即使因外部环境导致业绩走平，我们对股价依然乐观。在标的的选择上，我们认为各航司提价能力仍存差异，推荐核心干线市场占比较高份额高、业绩弹性大的三大国有航空公司和与上海航线相关度较高的吉祥航空。

4机场板块：非航拉动业绩增长，全球定价利于估值回升

板块观点：2017年机场板块投资逻辑发生重大变化，非航收入成为驱动业绩的核心引擎，海外投资者介入重塑估值体系。展望2018年，随着民航新政严格控制枢纽机场、胡焕庸线东南侧机场时刻增量增速，我们认为各上市机场时刻短期增速有所下降，主业趋稳，但航空主业增速放缓不改非航收入驱动业绩增长的逻辑判断，2018年白云机场T2非航收入兑现、上海机场免税重新谈判均将是股价催化剂，我们继续看好旅客流量大、国际线占比高的枢纽机场业绩表现，推荐上海机场、白云机场。

4.1. 板块回顾

4.1.1.航空主业增速并不算高

不同机场位于发达程度不同的城市，具备不同规格的硬件设施，制定不同的远期规划，业绩的驱动变量差异明显，投资机会往往自下而上产生。由于硬件保障能力接近瓶颈，空域资源限制，2017年前10个月，我国A股上市机场业务量增速总体并不算快，从起降架次的角度看，增速最高的深圳机场达到7.1%，增速最低的厦门空港仅为0.9%，但随着枢纽机场供需关系紧张导致客座率攀升，且国际线占比提高，航司投放宽体机比重加大，旅客吞吐量增速明显高于起降架次增速，其中白云机场增速最高，达到9.9%，而上海机场最慢，为5.9%。

4.1.2.收费改革落地，各机场业绩总体向上

2017年4月1日民航局《关于印发民用机场收费标准调整方案的通知》（民航2017年18号文）正式实施，时隔10年后，机场收费标准再度显著调整，涉及的主要内容有：机场分类微调、内航内线起降费整体提高10%左右，安检费提高40%-50%，停场费提高5-10%，客桥费提高100%、出租类业务定价市场化、一类机场地服收费市场化、二类机场地服基础服务收费标准提高20%左右、备降航班费用调整、通用航空起降费市场化、取消旅客服务费优惠等。机场收费标准调整后，对上市机场的业绩提振立竿见影，航空主业增长与非航收入形成共振，各机场业绩总体大幅提升。

4.1.3.免税商业招标大超预期，股价远跑赢市场

2017年机场行业股价主要驱动力在于免税商业招标大超预期提高远期业绩空间，3月首都机场免税招标、4月白云机场进境免税招标点燃热情，此后白云机场T2商业招商屡超预期，拉动股价持续上行，截至2017年12月1日，机场行业指数年内涨幅达到48.1%，远远跑赢同期沪深300指数20.8%的涨幅，个股方面，枢纽机场涨幅巨大，上海机场涨幅达到60.5%，白云机场紧随其后，涨幅47.4%，深圳机场、厦门空港涨幅为10.8%、2.8%。

4.2.2018主页增速放缓，非航收入继续推动业绩增长

4.2.1.民航新政控制时刻增量，各机场时刻增速短期可能有所放缓

民航局2017年115号文明确收紧我国21个时刻协调机场时刻增量增速，而我国四家上市机场均在时刻协调机场名单中，根据时刻表分析，2017年冬春航季四家A股上市机场计划时刻增速均明显放缓，其中深圳机场仍保持一定增速，时刻同比增长4.7%；白云机场增速则为3.2%，但T2航站楼投产后可能涉及容量重新评估，实际增速或快于此；上海机场因准点率问题被严格监督，时刻增量仅为1.8%；受制于硬件保障能力的厦门空港时刻总量出现下降，降幅为0.1%。

4.2.2.吞吐量提升拉动航空主业收入，机场收费改革持续发酵

纵使时刻增量放缓，但紧张的供需关系一方面拉动客座率提升，另一方面将促进航空公司投入更大比例的宽体客机，均有利于单机载客人数及旅客吞吐量提高，而对我国枢纽机场而言，旅客相关收入占航空主业收入比重超过五成，此外，随着各个枢纽机场的国际化建设深入，国际线开辟将带来更多的国际旅客，国际线机场服务更高的收费标准将带来主业增速的共振效应。

2017年4月1日机场收费改革文件落地，目前收费标准刚性提升部分已经开始执行，但浮动收费相关内容仍涉及机场与航空公司间漫长的谈判，我们认为随着时间推移，相关谈判结果有望落地，而任何上浮对机场而言都是收益增量，因此我们认为机场收费改革对机场业绩提振效应仍将继续发酵，利好机场主业收入增长。

4.2.3.非航收入继续推动业绩增长

机场非航收入主要包括机场商业租赁、免税租赁、广告业务、航空物流等业务，其根本是依托航空主业带来的旅客及货邮吞吐实现流量变现。未来机场商业将成为枢纽机场业绩的主要贡献点：首先，随着我国人民消费升级，航空出行成为更多人的选择，旅客流量提升与旅客消费力增强将形成共振；其次，枢纽机场时刻紧张导致航空公司主动调整航线结构，尽可能开辟高价值商旅客航线及国际航线，高净值旅客有望进一步向一线机场集中；最后，机场经营者已经认识到机场商业经营需要具备更强的专业性，因此将更倾向于以业务外包并收取特许经营费的形式进行招商引资，而专业的商业团队将提供更优质的服务，引导旅客消费并形成粘性，实现可持续发展。2017年非航逻辑驱动机场板块跑赢市场，我们认为2018年非航收入仍是枢纽机场的核心驱动引擎，继续贡献业绩增量。

4.2.4.非航核心看点在于上海机场免税招标，关注白云机场T2非航兑现

2017年首都机场、白云机场、深圳机场免税招标落下帷幕，而市场瞩目的上海机场免税重新谈判或于2018年初展开，我们认为如采用市场化招标方式，则根据保底销售额及提成率计算出的保底租金及坪效应与首都机场相近，根据当前上海机场免税销售额大致推算，如提成率达到45%并贡献半年业绩，则2018年业绩很可能超过45亿，2019年S1S2卫星厅投产后，如商业成功规划招商，则商业收入增长有望抵消卫星厅投产后带来的折旧人工成本激增，此外，白云机场T2航站楼将于2018年初投产，商业收益兑现在即，期待非航收益拉动业绩再上台阶。

• 板块总结

上市机场两大业绩驱动力——航空主业及非航收入仍将是业绩提升的助推剂。航空主业方面，虽然由于民航新政限制，机场起降架次增速或进一步降低，但单机旅客量增长拉动旅客吞吐量保持良好增速，国际线占比增加持续加码主业收入增长动力；非航收入方面，2018年各机场非航收入进入收获期，将对业绩产生积极贡献。期待上海机场免税招标超预期，关注白云机场T2商业收入兑现，继续看好枢纽机场的商业价值，从估值的角度看，国际主流机场市盈率往往在25倍左右，而我国上市机场的估值在20倍左右，伴随A股参与者的国际化、多元化，国内机场在全球范围内的估值优势会进一步体现，我们继续看好旅客流量大、国际线占比高的枢纽机场业绩表现，依次推荐上海机场、白云机场和深圳机场。

5铁路：现金流与改革压力并存，资产证券化路径清晰

5.1. 金经济压力：投资任务刚性，融资渠道匮乏

5.1.1. 铁路的民生和战略性质，决定了未来支出的刚性

“十二五”铁路完成固定资产投资3.58 万亿元、新线投产3.05 万公里。这些投资与新线中，除了控股和地方铁路之外的投资任务主要落在铁路总公司肩上：2008年开始大规模上马的高铁建设、四万亿投资以及四纵四横的高速客运路网建设等任务，使得过去十年里铁总的基建投资开支始终处于高位，近五年内稳定在每年六千亿上下水平。

高额投入带来的是高铁里程占比的持续提升，过去几年年均占比提升在2-3个百分点左右，截止2016年底已经达到18%，目标2020年达到20%。

按照发改委最新公布的铁路十三五规划，预计2020年时全国铁路营业里程将达到15万公里（+2.9万公里），高速铁路营业里程达到3万公里（+1.1万公里）。对比十二五期间，铁路整体营业里程增加3.5万公里，高铁营业里程增加1.8万公里，可以说未来的几年内，铁路总公司仍要每年支付高额的资本开支。

5.1.2.盈利能力制约，融资手段单一

面对未来几年仍然居高不下的投资任务，铁总的资金来源却显得非常单一与匮乏，铁总本身薄弱的盈利能力与复杂的组织结构制约了其在股权融资方面的探索，国内外贷款与发行债务是铁总资金来源最重要的手段。

有息债务融资使得铁总的现金流状况持续承压。当前铁路总公司的长期负债中，所有的借款合计达到4.1万亿，而2016全年还本付息金额达到6203亿元，3Q17的还本付息金额达到4109亿元，在主业盈利困难的情况下，借债→投资→还债→借债→投资的模式无法打破，铁总的有息债务金额持续扩大。

5.2. 改革压力：自上而下

纵观所有的运输板块，铁路板块历来是管制方面最为严格的一部分，未来的改革空间同样最大。铁路行业的管制主要体现在行业参与者，即铁路总公司的高度垄断，以及行业价格上的重重管制。

2017，为全年的改革步伐定调。但年初定调以来，2017年6“机动式”巡视情况，，要求铁总加快政企分开步伐，完善企业化、市场化运行机制。

长远来看，混改要完成的前提必然是提高盈利能力，可以期待我们在未来见到一个越来越市场化的铁路总公司。

5.3.解决：开源胜于节流，拓宽融资渠道

不论是政策上对于混改的方向指引，还是铁总自身对现金流状况的改善需求，都指向了拓宽融资渠道、投融资体制改革的方向。从本次铁路十三五规划文件来看，其中也明确提出，要“全面推进铁路投融资体制改革，落实各项鼓励社会资本建设经营铁路的重大政策措施，研究推动东部地区有稳定现金流、资产质量优良的高速铁路企业资产证券化和优质资产股改上市等相关工作。”资产证券化进程呼之欲出。

5.3.1.混改与资产证券化是长远目标

当前仅有大秦铁路、广深铁路以及铁龙物流三家铁路公司实现A股上市，对比整个铁路总公司的资产体量，上市部分的总资产仅占2.3%，净资产仅占5.1%。绝大部分的铁路体系资产尚未实现资产证券化。

从本次的十三五规划，明确提及的是“东部地区有稳定现金流、资产质量优良的高速铁路企业资产证券化和优质资产股改上市等相关工作”，根据京沪高铁股东披露，京沪高铁2015年营业总收入达234.24亿元，净利润65.81亿元，此外宁沪、沪杭、广深高铁目前也已经实现了盈利。我们认为东部沿海发达地区密集的路网体系和商务来往，促进了当地高铁公司的客座率与收入情况，而较早的建设时期也使其成本更有优势，因此从盈利的潜在能力来看，东部沿海发达地区的这几条重要线路，将会是最接近规划中描述的线路。

5.3.2.价格制定与土地开发是实现手段

但对于其余大部分铁路资产而言，正如我们在前文中所说的，制约其大规模资产证券化的根本原因在于其盈利能力较差，导致社会资本不具备参与意愿。因此，提升铁路的盈利能力是重中之重。长期来看，铁路盈利能力提升的主要路径包括两条：一是提升票价，二是土地持续开发。

• 客票提升：高铁票价与普客提价并举

2017年4月东南沿海票价的调整，是铁路总公司获得高铁定价权之后的首次价格尝试。而在10月27日中铁总的电视电话会议上，铁总总经理陆东福也明确表示了要加快实施灵活的高铁价格策略，探索高铁快运新模式。未来高铁在定价上的浮动灵活，为整个客运票价市场化打开了足够空间。

中国铁路普通客运票价基价已经超过20年没有提价，因此我们预计未来涨价空间较大。从1955年至1995年的四十年间，，这个基价从1955年最初的1.755分/人公里涨至1995年的5.861分/人公里，中间经历3次涨幅，均在改革开放之后。但自1995年以后，铁路基价已经近20年没有进行调整，横向相比航空领域对市场化航线定价放开的逐步探索，铁路基价的调整明显严重滞后。

2016年底国家发改委印发《铁路普通旅客列车运输定价成本监审办法（试行）》，未来普客调价大概率会沿着确定成本监审办法→重新核定成本→提价的路线进行，普客价格改革呼之欲出。目前正对铁路总公司及其所属18个子公司开展普通旅客列车运输定价成本监审，现进入起草最终监审报告的阶段。

• 土地开发

，国家就铁路土地开发事宜连发两篇纲领性文件：分别是著名的13年33号文以及14年37号文，明确表态支持国家铁路土地以自主开发、转让、租赁等多种方式盘活。然而在此之后，，铁路土地开发的进程推动反而略显停滞。

从过去3-4年的停滞，再到今年8月上海与北京的两次密集启动，其中的节奏变化或隐含深意。我们认为本次铁路土地出让，是在整个2014年37号文基础上的“摸着石头过河”，也是铁路系统与社会资本加强合作开发的信号。随着未来铁总混改与本批次项目的摸索成功，未来的铁路系统土地开发有可能呈现常态化，同时摸索出一套标准的合作开发程序，为铁路系统的盈利提升、价值重估提供动力。

8月8日，中国铁路总公司委托上海联交所，后者与中国铁路建设投资公司联合举办“铁路土地综合开发项目推介会”，对首批铁路土地综合开发项目进行了集中推介。本次推出既有铁路、新建铁路土地综合开发，物流园区经营开发及昆明米轨铁路综合开发等21个项目，涉及土地20552亩。中国铁路总公司、各有关路局和中国铁路建设投资公司相关领导莅临推介会。恒大、万科、碧桂园、华夏幸福基业、中铁建、融创中国、海航地产、龙湖地产等143家房地产开发和投资企业参加了本次推介会。

我们参考媒体给出的推介内容，整理其各个项目详情如下：

8月18日，中国铁路总公司在北京产权交易所举行铁路土地综合开发项目推介会，共推出了11个土地综合开发项目，面积达5689.37亩，项目类型包括商品住宅、城镇综合体、物流园区、休闲旅游园区、养老社区等。中铁总资本运营和开发部副主任在推介会上表示，18日推介的项目只是其中一部分，今后中铁总还将陆续推出更多项目。

总结来看，在过去13年33号文、14年37文的积极态度之下，由于缺少实施方面的细则，三年来铁路土地开发这一领域鲜有实质性的推进，但进入今年8月，10天内连续在上海与北京连续放出两次挂牌项目，并且从铁总领导口径上看，未来还会有陆续项目出台。我们认为本次京沪释放出的项目将会是今后的先锋标杆，未来随着铁总投融资体系的逐步放开，土地开发将会形成常态化、规范化的局面。

5.4.铁路板块总结

总体来说，铁路系统当前面临的是投融资体系不完善带来的经济压力、与自上而下的混改压力，而要实现混改、吸引社会资本参与，前提条件在于盈利能力的提升。我们认为当前合乎逻辑、已有端倪的方式在于提升票价和土地开发：前者从纵向来看多年未提，横向又受益于高铁灵活定价带来的空间打开；后者则为铁总提供了极大的资产重估潜质。标的方面，从客票弹性和土地资质角度出发，首推广深铁路，若普通客运票价基价上浮，我们测算30%的票价提升对应广深铁路80%的业绩弹性，公司同时拥有1312万平方米的存量土地，其中200万平方米的货场、堆场可供开发；同时我们推荐稳定分红的价值蓝筹大秦铁路，弹性与改革空间巨大、最靠近现代物流的铁龙物流。

核心标的：中国国航、南方航空、东方航空、广深铁路、吉祥航空、上海机场、白云机场、上港集团、深高速、建发股份、韵达股份和安通控股，关注山东高速。

风险提示

宏观经济超预期下滑；国企改革不及预期；航空票价不及预期；快递行业竞争格局恶化

资料来源：wind，天风证券研究所

注：表中为2017年12月9日估值水平

注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

 

证券研究报告	摆脱价格管制，出行板块有望迎来戴维斯双击！
对外发布时间	2017年12月12日
报告发布机构	天风证券股份有限公司 （已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师	姜明 SAC 执业证书编号： S1110516110002

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行业投资评级：自报告日后的6个月内，预期行业指数相对于同期基准指数，涨幅5%以上为“强于大市”、-5%～5%为“中性”、-5%以下为“弱于大市”。

 

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