来源：睿哲固收研究
近期，我们从微观调研中观察到一个重要的信号：2018年初银行信贷“额度紧张”的问题越发凸显，供需缺口之下，信贷利率存在不小的上行压力。
在过去一年里，信贷利率与债券市场利率出现了比较明显的脱钩：债券利率基准上行了近100bp，而一般贷款加权平均利率上行不过40bp。这种差异很大程度上来自于两种价格“粘性”的区别（债券利率调整相对容易，而信贷利率调整则比较困难）。
不过，就算价格发现“不灵敏”，信贷市场（包括影子银行体系）也依然是当前融资结构下资金完成供求平衡资金最主要的场所，或者说信贷利率依旧是广义利率体系的“锚”。
“锚”的变化究竟会对债券市场形成怎样的冲击呢？本文主要解决以下两个问题：
（1）信贷市场和债券市场通过怎样的微观机制联系在一起？
（2）如果信贷利率继续上行，是否会对债市构成增量的压力？
【微观传导机制】
在开始具体分析之前，我们先通过一张图来梳理信贷利率、债券利率的决定及传导机制。
理解这张图的要点包括：
（1）资金需求来源于四个方面。
①实际产出量：实际增长速度越高，显然需要的资金量越大。
②价格水平：即使实际产出不变，如果经济体中价格上涨，对资金的需求也会增加。
③增长的结构：不同的“产出”对资金的消耗程度不同，例如第二产业单位产出对资金的消耗就要高于第三产业。
④债务循环规模：这部分资金接续滚动的需求不对应产出的形成。
（2）资金需求在信贷和债券市场中动态分配。总的资金需求会基于一定的规则在信贷市场和债券市场之中分配，比如基于成本比较（哪个融资渠道更便宜）规则，或者基于可得性规则（有时候某个融资渠道被政策“堵死”），这个过程相对来说是“市场化”的。
（3）资金供给优先分配信贷市场，其次分配于债券市场。相比于资金需求的“市场化”，资金供给则更多表现“计划”属性。由于信贷资产拥有“隐性优势”，一般来说拥有“优先”配置权。当然，现行体系下，信贷会受到“额度”控制，信贷配置之后的“剩余”，用于满足债券市场的需求。
（4）需求扰动同时作用于信贷和债券市场；供给扰动则先作用于信贷市场，再经过一定的渠道传导至债券市场。
【三种效应】
基于前文的基础，我们可以将银行信贷配置对债券投资的影响归结为三种效应：
第一，投资替代效应。从两个市场资金供给的角度看，信贷和债券作为银行两种最主要的生息资产，直观上会存在“翘翘板”效应，信贷配得多，债券自然会配得少。
这种“翘翘板”的确存在，不过，需要注意的是，银行配置信贷或者信用债的过程，本身也是创造“负债”、派生货币的过程，因此原理上并不事先给定一个资产总额，然后在二者之间分配。
。例如，配置信贷资产会消耗法定准备金，从而压缩配置信用债（同样消耗法定准备金）及利率债（消耗超储）的空间。
因此，“投资替代效应”明显与否，。具体来说，在超储率比较高的时期，这种效应可能并不显著；而当超储水位较低的时候，这种效应就比较明显了。
数据层面我们也可以看到，在超储率水平相对较高的时期，替代效应其实并不存在，信贷配置与债券配置甚至呈现“正相关关系”；但随着超储率不断走低，近两年二者的替代效应开始发挥作用。
第二，融资替代效应。从两个市场资金需求的角度看，基于成本或者可得性的原因，融资需求可能会在信贷市场与债券市场可以相互“溢出”。
这其实是一种“自我平衡”机制，例如，如果债券利率过高，融资需求会向信贷市场转移，导致信贷利率也跟随上行。
不过，还需要考虑融资需求总量的变化。在总需求不变或者回落的情况下，信贷融资与债券融资呈现“此消彼长”的状态（例如2014-2015年）；而在总需求回暖的情况下，二者则会呈现出同向变化（2016-2017年）。
第三，预期传导效应。信贷投放理论上预示着未来的产出增加（除了前述“债务循环”驱动的信贷投放），因此，信贷投放量增加会导致债券市场对未来名义增长的预期更加乐观。
事实上我们也可以看到，信贷增速与期限利差之间保持了比较良好的同步性。
【信贷利率上行对债市意味着什么？】
最后，回到问题原点，信贷“额度吃紧+利率上行”对债市意味着什么？
基于前文的分析，可以得出一个相对清晰的结论：信贷的“量”以及“量”变化的原因似乎比“价”更重要。
具体来说，如果额度吃紧主要是供给扰动（信贷额度控制以及表外信贷“回表”造成的额度挤占）的结果，那么对债市（特别是利率债）恐怕不是什么坏消息（投资替代效应）；但如果是需求扰动的结果，那么对债市就可能造成进一步的伤害。
如何识别“额度吃紧”的现象是供给主导还是需求主导呢？
我们提供两个思路：
①以其他不受额度约束利率作为参照。比如票据直贴利率，事实上年初以来并没有明显的冲高，反而有所回落。
②观察融资向信用债市场的“溢出”。如前所述，如果需求因素占主导，那么不会有比较明显的“融资替代效应”，但事实上，近期信用债取消发行出现了明显增加。
我们的总体结论是：至少到目前为止，本轮信贷利率上行主要由信贷供给受限驱动，对债券市场利率（特别是利率债）形成的增量冲击较为有限。
