资管新规冲击债市,信用债利率大幅上行

一、经济基本面

（一）国内经济

部分省市房地产工作座谈会召开，坚持房地产调控力度不放松

住建部等三部门召开部分省市房地产工作座谈会，指出房地产调控需保持政策的连续性稳定性，坚持调控目标不动摇、力度不放松，不能有任何“喘口气、歇歇脚”的念头。要完善住房供给和保障体系，有效调整供给结构：一是大力发展住房租赁市场；二是加大对新市民的公租房保障力度；三是因地制宜发展共有产权住房；四是继续推进城镇棚户区改造；五是加强城乡统筹和区域协调，统筹规划城镇空间布局，推动城乡一体化建设，提高中小城市、县城和小城镇的教育、医疗等基本公共服务均等化水平，加快农业转移人口市民化。

，总量管控从严设定上限

，从强化集团管控、严格准入条件、严格规模控制等六方面来防范央企参与PPP的经营风险。《通知》要求，，从严设定PPP业务规模上限防止过度推高杠杆水平。

（二）海外经济

美联储公布11月会议纪要，官员对加息仍旧存在分歧

部分官员认为，美国通胀率迄今平均在1.6%，9月只有1.3%，经济长期运行在通胀预期以下，通胀疲软，预期将会在更长时间内低于2%的通胀目标，加息会破坏美联储的信誉。大多数官员认为，如果美国的经济保持在正轨上，那么预期的加息就会有保障，尽管通胀迟滞，但对于美国的经济现状感到满意，特别是两场飓风后大多数行业迅速复苏，美国经济增长表现了很强的韧性，“就业市场持续强化，经济活动稳步增长”，美国失业率进一步下降，整体薪资增幅温和，劳动力市场愈发紧俏最终会推高通胀。另外，与会者对潜在的金融失衡表示担忧，美国较长时间的低利率会造成资产泡沫，资产价格的大幅反转也会影响经济的良好运转。纪要发布后，黄金持续涨势，冲上1290关口上方，美元指数跌至逾一个月低点，美元/日元创下两个月新低。

欧央行公布会议纪要，委员就是否明确QE结束日期产生分歧

欧央行维持开放式QE获得了广泛支持，会议讨论了小规模、短期限削减QE方案和大规模、长期限削减方案，最终就9个月达成了基本共识。纪要公布后，欧元兑美元短暂上扬。但委员们对是否设置明确的QE结束日期产生了分歧，一部分委员担心确切的QE结束日期可能会促使市场参与者作出价格调整，引发紧缩；而另一部分委员则担心市场可能期待进一步延长QE。目前欧元区经济连续增长，欧元区的经济复苏正在得到强化，范围也变得更广。但尽管经济持续增长，通胀水平一直低于欧央行2%的目标。经济增长数据给欧洲央行的通胀路径预测提供了更多信心。部分委员认为，应该停止将资产购买计划与通胀路径挂钩，转而以整体货币政策立场代之。

2、中小创企业净利润增速继续回升

        中小创企业年报披露的业绩增速较为集中，43.25%的企业业绩增速集中在0-50%区间内，增速超过100%的企业占比达到15.32%，盈利增速在-50%以下的企业占比为6.99%。从中小创企业年报业绩预告分析，目前披露的中小板业绩预喜率达到81.9%。具体来看，业绩向好（预增244家、略增288家、续盈160家、扭亏39家）共731家，占81.9%；业绩下滑（略减79家、预减43家）共122家，占13.6%；业绩亏损（首亏22家、续亏6家）共33家，占3.7%；业绩不确定公司7家，占0.8%。

二、货币市场

上周，央行公开市场共投放7900亿元，逆回购到期6400亿元，净投放1500亿元，在6400亿元逆回购到期中，周一到周五分别到期800亿元、1700亿元、1900亿元、1700亿元、300亿元。此外，上周有800亿元3个月期国库现金定存到期，无MLF到期。央行继续呵护流动性平稳，但投放较上周有所收敛。第三季度以来，外汇因素对银行体系中长期流动性的影响基本消退，但流动性面临的季节性、临时性扰动因素增大，因此市场预期和资金面波动进一步加大。按照稳健货币政策要求，中国人民银行密切关注流动性形势和市场预期变化，加强预调微调和市场沟通，张弛有度开展公开市场操作，维护银行体系流动性中性适度、基本稳定。

尽管央行千亿净投放驰援资金面，市场流动性明显改善，但仅维持紧平衡。除3个月期限债券回购利率走低，下降3.99bp外，其他期限的债券回购利率均走高，结构性紧张的特征较明显。其中，7天、14天期限银行间质押式回购利率涨幅较大，分别上升54.91bp、60.21bp。1天、21天、1个月、2个月期限利率升幅较小，分别为10.77bp、19.67bp和24.423bp、16.91bp。为确保流动性不会出现过度收紧，央行流动性调控持续维稳基调。随着资管新规出台，，资金面结构性短缺状态很可能会长期延续。未来跨年、跨季的时点，很可能依然存在资金面趋紧的状况。

三、利率债

（一）二级市场走势

上周，国债收益率继续走高，国债收益率曲线小幅上移，所有期限国债收益率均有所上升，其中3个月、6个月、1年期国债收益率涨幅较高，分别为7.95bp、4.65bp和5.34bp，3年期、5年期和10年期国债分别也有2.37bp、2.1bp和2.63bp的涨幅。5年期和7年期利率涨幅较小，分别为0.96bp和1.5bp。

四季度以来债市持续下跌，收益率屡创调整新高。基本面方面，主要是市场对经济的悲观预期有所修正，由于目前政府对于经济采取的是区间管理，经济增速合理的回落并不会促使货币政策放松。，资管新规征求意见稿已公布，对资管行业将产生很大的影响，债券市场遭遇的负面冲击还将延续。通胀方面，市场再通胀预期逐步发酵。海外方面，全球已经进入货币紧缩周期，未来全球利率将重返上行通道，将对国内债市产生一定压力。

（二）债券发行与偿还

上周，利率债共发行2384.23亿元，到期334.98亿元，净融资2049.25亿元，其中国债净融资为571.6亿元，地方政府债净融资1282.25亿元，政策性金融债净融资195.4亿元。

四、利率债

（一）二级市场走势

上周，信用债收益率继续上行，信用利差走扩。具体来看，各个期限中期票据收益率涨幅均在15bp以上。1年期、3年期和5年期中期票据收益率上升了21.92bp、22.98和25.33bp，涨幅明显。信用利差各期限均有所上涨，涨幅均在13bp以上，其中3年期和5年期涨幅较大，分别为20.61bp和23.23bp。

进入四季度，亿利资源集团“违约”等兑付危机频频爆发，同时利率债的大幅调整导致信用债受到牵连；资管新规的出台对信用债也形成一定震慑，随着资管新规的落地，资金有望加速从表外回归表内，，信用债负债端的稳定性面临考验，信用利差可能面临一定的压力。爆发兑付危机的案例，容易出现在前期杠杆较高、经营不规范的企业，因为其随时面临财务角度的流动性问题，并可能因为债务较为集中导致被动挤兑风险。当下信用市场主要风险集中在经营流动性风险层面。主要因为当前资本市场利率高企、信贷市场规模也受到制约，导致企业的融资成本上升，融资规模受到压力。

（二）一级市场发行与偿还

上周，信用债（公司债、企业债、中期票据、短期融资券）共发行439.7亿元，到期734.34亿元，净融资-294.64亿元，其中公司债净融资121.1亿元，企业债净-246.5亿元，中期票据净融资-8.7亿元，短期融资券净融资-160.5亿元。

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证券研究报告：《资管新规冲击债市，信用债利率大幅上行》

对外发布时间：2017年11月28日

报告发布机构：财通证券研究所

本报告分析师：金敏 SAC编号：S0160516020001