北京物流信息联盟

20171211信达军工年度策略:跟踪军事力量建设战略方向,把握军工投资主线

军工分析狮 2020-10-22 09:10:07
军工行业2018年投资策略

2017 12 11

星期一






目录






摘要

2017年军工震荡下行,无整体性机会17年军工板块无整体性机会,中证军工指数全年下跌18.07%,板块风格追随大盘,在结构上大市值、次新股新股表现较好,军工板块整体市盈率64.89倍,位于十年历史区间的64.23%分位数,较高的估值水平对股价上行形成压制,军工板块的高估值会通过以时间换空间实现板块整体震荡筑底。虽然盈利增速仍未显示高速增长的趋势,但军工板块三季报显示行业成长性、盈利能力及盈利质量均有所改善,从近几年趋势来看处于持续改善的通道期。民参军步伐加快,市值占比进一步提高;在央企军工集团中,中航工业、电子科技表现强于整体。2017年市场对于资产重组、军民融合政策的事件驱动较为敏感。

看好军工行业中长期发展十九大报告提出国防和军队建设的三个阶段目标,国防力量建设以及军事体系改革、军事力量提升仍将快速推进;美国大概率将要接触军费预算上限,2018 年预算规模或达7000亿美元,回到2010年左右水平,远高于近7年来军费预算规模,在此刺激下全球或将进入新一轮军费增长周期,我国军费预算开支增速有望回升。 

2018年军工行业供给端投资方向:央企资产重组、军品定价机制改革、军民融合。市场对于央企资产重组仍有积极反馈,但表现如何更注重资产的质量及核心程度,航天科工、电子科技两大集团资产证券化率低,管理层推进积极且在近期不断有动作,需重点关注;军品定价机制的改革将有助于打开军品企业尤其是主机厂的盈利空间;“军民融合”仍有机会,但需分别对待,“军转民”机会再一二级联动,民参军方向重点仍在于优势民营企业为打破行业天花板而进行的横向或者纵向的并购整合。

2018年军工行业需求端投资聚焦:航空、船舶、信息化。航空、船舶、信息化都是聚焦于军事力量建设战略方向,将有较为确定需求释放的军工行业子板块。航空需求来自于新型号的列装以及更新换代带来的增量需求;船舶的需求主要来自于海军在“近海防御、远海护卫”战略转型发展期对于装备的需求。

行业评级:基于对军费开支稳定增长,军队及军工行业改革进一步推进,武器装备需求持续释放的判断,我们给予军工行业“看好”的评级。

风险因素:装备批量列装进度低于预期,军工体制改革进度低于预期,军费投入低于预期。

2017年军工行情回顾及板块结构特点

整体震荡下行、估值对市场仍有压制

2017年军工行业深度调整、震荡下行,行业无整体性机会。截止至12月8日,中证军工指数全年下跌18.07%,跑输沪深300、上证综指分别为36.88%、22.98%;在28个申万一级行业中,国防军工行业全年涨幅-15.21%,排名第24。军工今年并无整体性机会,全年震荡下行。

军工板块较高的估值水平对整体性上涨造成压制,仍需时间消化。军工板块整体市盈率64.89倍,位于十年历史区间的64.23%分位数,虽整体调整,但估值水平仍然不低,较高估值水平对股价上行形成压制。我们认为当前点位股价进一步空间有限,高估值会通过以时间换空间实现板块整体震荡筑底。板块盈利仍未形成高速增长趋势,但三季报显示行业成长性、盈利能力及盈利质量均有所改善,处于持续改善趋势。

图 1:2017年中证军工深度调整


资料来源:wind,信达证券研发中心

图 2:军工行业整体估值水平(剔除负值)

资料来源:wind,信达证券研发中心

军工板块风格追随大盘,大市值、新股次新股表现较好

军工板块来说今年表现较好的个股同样具有大市值、新股次新股占比较多的特点。年初以来至12月8日涨幅为正的公司共19家,其中7家为16年后上市的新股、次新股,占比达35%,更为突出的是板块涨幅前6名均被17年上市新股占据。剔除16年后上市新股、次新股后,行业涨跌幅与市值大小有一定相关性,涨幅高的个股市值移动平均值水平明显高于涨幅低的个股。

表1:年初以来军工行业涨幅为正的公司新股次新股占比较高(12月8日)

资料来源:wind,信达证券研发中心


图 3:涨幅水平与市值大小呈一定相关性(12月8日)

资料来源:wind,信达证券研发中心


民参军步伐加快,中航工业、电子科技等表现强于军工集团整体

民营企业参军步伐加快,内蒙一机重组提升兵器板块市值占比。截至12月8日,A股军工企业市值1.6万亿,占全A市值比2.5%,较年初的3%下降0.5个百分点。民营企业、央企军工集团、地方国企及其他央企市值占军工整体市值比例分别为38.6%、55.6%和5.8%,受益于新股发行加速以及民营企业参军步伐加快,民营军工企业(或涉军品业务)市值占比较年初的34.4%上升4.2百分点。央企军工集团板块,由于内蒙一机年初的资产重组,使兵器板块市值占比有明显提升。

图 4:民营资本参军企业占比提升

资料来源:wind,信达证券研发中心

图 5:央企军工集团兵器板块变化明显

资料来源:wind,信达证券研发中心

事件驱动敏感度:资产重组、军民融合政策驱动对行情催化效应强

今年以来资产重组、是军民融合相关政策对军工行情催化形成的弹性较大、持续性也较强,地缘政治、装备进展类事件则对行情催化影响较小。军工行情历来对事件驱动敏感,将对军工形成催化的事件类型分为资产重组、装备进展、地缘政治及政策四类,以中证军工指数涨跌幅、中证军工相对上证、创业板涨跌幅为对象,考察事件当日、事件发生后一周、事件发生半月后三个时间段内涨跌幅情况,以此观察今年以来军工行业对不同类型驱动事件的敏感度,可以发现以下情况(完整整理见表15):

●    资产重组尤其是军工集团下属上市公司的资产重组事件,市场对其反应敏感度最高,不论         是在当日的弹性上还是后续的持续性上,中证军工的表现都明显表现较强。

●    政策类事件中,市场对军民融合相关政策反应较为敏感。

●    对于地缘政治及装备进展类事件,市场情绪明显较为冷淡。

图6:部分事件催化与板块涨跌幅

资料来源:信达证券研发中心


中长期看好军工行业发展逻辑

强军是实现中华民族伟大复兴的中国梦的重要基石

党的十九大报告明确指出:中国特色社会主义进入了新时代,这是我国发展新的历史方位。党的十九大报告着眼党和国家事业长远发展,对2020年全面建成小康社会后,到2050年中间的30年作了新的战略规划,描绘了新的路线图,制定了新的时间表。按前后两个15年分别提出了新的奋斗目标,即到2035年基本实现社会主义现代化,到本世纪中叶建成社会主义现代化强国。这个奋斗目标与上世纪八十年代初开始设想的“三步走”战略,即到21世纪中叶、建国100年时基本实现现代化,提前了15年。这反映了我国经过改革开放以来近40年的高速发展,发展成果已经远远超出了当时的预期。党的十九大报告根据发展了的新实际,与时俱进适时提出了新的更高的奋斗目标,即到本世纪中叶,把我国建成富强民主文明和谐美丽的社会主义现代化强国。

图7:党的十九大提出了我国中国特色社会主义进入了新时代

资料来源:求是网,信达证券研发中心

中国梦蕴含强军梦,强军梦支撑中国梦。中国特色社会主义进入了新时代,国防和军队建设也进入了新时代。作出“中国特色社会主义进入新时代”的重大政治判断,由此有了在新的历史起点上对强军兴军的新要求。党的十九大报告把习主席提出的党在新时代的强军目标,即建设一支听党指挥、能打胜仗、作风优良的人民军队,把人民军队建设成为世界一流军队,作为新时代中国特色社会主义“八个明确”之一。报告强调,必须全面贯彻新时代党的强军思想,贯彻新形势下军事战略方针,建设强大的现代化陆军、海军、空军、火箭军和战略支援部队,打造坚强高效的战区联合作战指挥机构,构建中国特色现代作战体系,担当起党和人民赋予的新时代使命任务。

报告对新时代全面推进国防和军队现代化作出了新的规划,即:第一步,到2020年基本实现机械化,信息化建设取得重大进展,战略能力有大的提升;第二步,同国家现代化进程相一致,全面推进军事理论现代化、军队组织形态现代化、军事人员现代化、武器装备现代化,力争到2035年基本实现国防和军队现代化;第三步,到本世纪中叶把人民军队全面建成世界一流军队。同时,党的十九大报告对继续深化国防和军队改革作出全面部署,明确提出要深化军官职业化制度、文职人员制度、兵役制度等重大政策制度改革,推进军事管理革命,推进重大技术创新、自主创新,加强军事人才培养体系建设,推动治军方式根本性转变,发展新型作战力量和保障力量,提高基于网络信息体系的联合作战能力、全域作战能力,形成军民融合深度发展格局。

图8:强军兴军要求

资料来源:求是网,信达证券研发中心

图9:国防和军队建设三个阶段目标

资料来源:求是网,信达证券研发中心

美军费预算上限大概率解除,或将带动全球18年国防预算拐点来临

我国国防预算增速近两年来略微下降,但占GDP比例仍相对固定。我国国防支出与我国GDP比例相对固定,近几年来一直保持在1.3%的水平左右,近年来随着宏观经济下行压力,同时也伴随着军改等因素的影响,自2016年起我国国防预算结束了持续多年的10%以上增幅,2016年起我国国防预算增速7%,且2017年延续了7%左右的增速。

图10:我国国防预算增速近两年维持在7%左右

资料来源:wind,信达证券研发中心

图11:我国国防预算占GDP比重较为稳定


资料来源:wind,信达证券研发中心

美国大幅提高2018年军费预算,我国未来两年国防预算或迎来拐点。美国国会参议院当地时间18日通过总额约7000亿美元的2018财年国防授权案,不仅超过特朗普政府提出的相关预算要求,也远高出美国国防支出的法定上限。由于目前参议院7000亿美元和众议院6965亿美元的国防授权法案金额都超过《预算控制法》的军费上限,因此需国会解除军费上限后,参众两院修订各自议案形成最终版本,交由总统签署后形成正式法律。目前来看,美国2018年军费大幅提高已是大概率事件,特朗普有望兑现其承诺。在美国国防预算增速大幅提升的刺激下,全球国防预算或受此刺激开始新一轮增长,我国2018年及以后的国防预算增速较近两年或将有所上升,达8%甚至以上的增长。

图12:2018年美国防预算支出或达7000亿美元


资料来源:NDAA,信达证券研发中心

2016年全球百强军工企业防务总收入上涨2.35%,改变了连续五年下降趋势,全球军备采购投入在16年有所增加。2017年7月25日美国《防务新闻》发布了以军工企业2016年防务收入为标准的全球百强军工企业排行榜,入榜的全球百强军工企业在2016年防务总收入为3650.45亿美元,较上一年上涨2.35%,改变了连续五年下降趋势。2017年世界百强军工企业排行榜入围门槛达3.16亿美元,较上一年上升0.8亿美元,上涨2.6%。全球百强军工企业防务收入的增长,或表明全球军备采购投入在16年有所增加。

图13:2017全球百强军工企业总收入及防务总收入


资料来源:2017年世界百强军工企业排行榜分析,信达证券研发中心

图14:百强军工企业总收入及防务收入增速


资料来源:2017年世界百强军工企业排行榜分析,信达证券研发中心




2018年军工行业投资框架

看好2018年军工行业市场机会

2018年军工行业表现将强于2017年,较大的机会可能出现在下半年。中长期逻辑在于三点:1)十九大提出全面建设国防和军队建设现代化,对军队建设提出三个阶段目标,国防军工建设进入新时代。2)美国军费有望解除上限,2018年国防预算或达7000亿美元,回到2010年左右的规模。美国军费增速上行,或将带动全球军费增速回升,我国未来几年军费或将达到8%乃至更高水平。3)军改影响逐渐消除,装备订单有望恢复。

从市场交易层面来看,中证军工指数换手率已达历史最低水平。自军工指数诞生以来,就伴随着14年至15年的牛市,一直保持着超高的换手率,自15年市场达到高点并开始调整后,军工指数的换手率也随着一路调整,至今已经达到历史最低水平。

从成长性来看,部分子行业估值与成长性匹配性趋于合理水平。军工板块整体估值水平较高,但核工业、航空、地面兵装、军工电子及信息化等子板块估值已处于历史中位数水平,结合万得未来三年一致盈利预测,部分板块估值与成长性已初具看点。

图 15 :中证军工换手率已达历史水平底部

资料来源:wind,信达证券研发中心

表 2 :军工子板块估值水平与盈利匹配情况(07.12.8-12.12.8)


资料来源:wind,信达证券研发中心


跟随“供给——需求”,把握军工投资主线

我们认为军工行业的投资框架仍可从“供需”入手,供给侧除了所参与的企业之外,还包括供给格局中存在的政策限制、技术差距、差别待遇等市场准入机制,对于市场准入机制以及参与主体企业有影响的,都可以视为“供给”的变动。在供给方面的改变实际上带来的是企业潜在盈利能力的提升,这主要包括:

●    以核心资产注入为代表的军工央企集团资产证券化

●    预期会带来主机厂盈利能力释放的军品定价机制改革政策推进

●    可降低行业壁垒、缩小技术差距、提高技术通用性等为目的的军民融合政策,在可充分竞争的武器装备采购领域,优胜劣汰,可显著增强企业的竞争力

军工行业的需求侧则直接对应装备武器采购需求,需求侧应瞄准未来军事力量建设方向为主线,重点关注海军转型牵引下的舰船产业链机会,航空板块重点关注新产品列装带来的订单提升,同时信息化装备作为开展信息化局部战争的基础设施,将会是未来一段时间内值得持续关注的方向。

图 16军工行业投资框架

资料来源:信达证券研发中心



2018年军工行业供给端投资主线

央企资产注入仍为重要方向:重点关注科工、电科

2017年以来市场对于央企军工集团资产注入的逻辑仍然保持较为敏锐的反应。虽然资产注入预期已经在市场上经过多年炒作,但对于核心优质资产的注入,市场仍然给与了积极反馈。2017年沈飞集团100%股权置入中航黑豹,年初至今涨幅超40%。对于央企军工集团的资本运作,市场从开始单纯的炒预期,渐渐过度到越来越关注置入资产的质量及业务核心程度。


图 17中航黑豹年初以来涨幅明显


资料来源:wind,信达证券研发中心

军工集团资产注入重点关注航天科工及中国电科。军工集团资产注入有其独特的原则和节奏,尤其是核心战略装备的生产研制对国家安全影响较深,注入存在一定不确定性,因此更加凸显对军工子集团资产注入的节奏及板块选择的重要性。目前十二大军工集团中,中航工业资产证券化率水平相对较高,虽然仍有进一步的整合空间,但由于体外资产多涉及核心装备,因此节奏较前期可能有所放慢。剩余几家军工集团中,我们认为对于军工集团资产整合注入的方向,应该重点关注资产证券化率最低梯队中的航天科工及中国电科。

●  相较于中航工业超50%的资产证券化率,科工、电科25%左右的资产证券化率水平明显偏低,有较大运作空间。

●  中国电科内部整合加速,同属地跨产业或是下一阶段整合方向。11月电子科技集团公布筹划成立中电博微子集团,内部整合进一步不加速,本次中电博微子集团的成立,是以8所、16所、38所和43所为基础组建中电博微,四所研究所属地同在安徽,且产业并不完全重合。电科后续内部整合或将延续同属地、跨产业整合的思路,这一方向也符合集团“跨产业、跨单位的资源充重组”的“十三五”工作思路。

●  相较于航天科技集团,航天科工集团资产整合及注入概率较高,主要因为一方面科技集团所涉及战略导弹等业务更为核心,而科工集团主要从事战术武器研制生产;另一方面科工集团管理层较为积极,在商业航天、军民融合、集团改制方面表现颇为积极。11月18日航天科工宣布完成改制,领跑军工央企改制。

图 18:部分央企军工集团资产证券化率

资料来源:wind,信达证券研发中心

军品定价机制改革有望打开盈利空间

受军品定价机制的限制,我国军工行业利润率历来低于其他制造行业。从近几年的数据来看,军工行业毛利率水平仅基本与汽车制造业持平,但显著低于机械、加点等其他中游行业。但从净利率水平来看,军工行业水平与其他行业有明显差距,历年净利率水平不超过5%。由于我国军品采购过程中,单一来源采购模式占比较大,而单一来源采购方式采用5%成本定价加成的方式,因此军工企业盈利水平普遍较低。

图 19军工行业毛利率低于其他制造业

资料来源:wind,信达证券研发中心

图 20军工行业整体净利率不超过5%

资料来源:wind,信达证券研发中心

我国目前的主要装备采购定价方式,是依据军委在2002年颁布的《中国人民解放军装备采购条例》规定,现行定价方式包括公开招标、邀请招标、竞争性谈判、单一来源、询价采购等5种方式。但目前对于垄断性的、属于核心装备的军品采购来说,单一来源仍然是主要采购方式。

表 3:《中国人民解放军装备采购条例》规定的采购方式

资料来源:中国人民解放军装备采购条例,信达证券研发中心

对标美国军工企业的净利率普遍高于5%,一般处于10%左右的水平,远高于我国军工企业净利率水平。由于美国军工企业定价方式灵活较为灵活,普遍在装备采购中采取固定成本、成本加成等多种形式的采购方式,并且对供应商设立了一定的奖励及限制,调动了供应商积极性。

图 21美国部分军工企业毛利率水平

资料来源:wind,信达证券研发中心

图 22美国部分军工企业净利率水平

资料来源:wind,信达证券研发中心

2015年军改启动,军品采购定价作为军改的重要组成部分,步入了全面推进阶段。随着军品采购定价的深入推进和逐步落实,我们认为军工企业利润率上限将突破目前5%左右的平均水平,军工企业尤其是主机厂的盈利能力将得到进一步释放。

表 4:军品采购定价机制改革潜在受益公司

资料来源:wind,信达证券研发中心

军转民机会在一二级联动,民参军方向仍为并购

2015年习近平在出席十二届全国人大三次会议期间提出,将军民融合发展上升为国家战略,党的十九大再次强调“深化国防科技工业改革,形成军民融合深度发展格局”,军民融合不断向前推进。

表 5:军民融合政策

资料来源:信达证券研发中心

军民融合的总体目标,是加快形成全要素、多领域、高效益的军民融合深度发展格局。“全要素”是指融合程度,要在国家层面整合军地资源,最大限度地促进信息、技术、人才、资本、设施、服务等要素军地双向流动、渗透兼容。“多领域”是指融合范围,既包含基础设施领域、产业领域、科技领域、教育领域、军队保障领域、国防动员领域等传统领域,也涵盖海洋、太空、网络空间等新兴领域。“高效益”是指融合效果,要求注重军民共建共用共享。

“军转民”重点关注产业基金支持下的军用技术民用化溢出效应。从这一总体目标来看,军地两方由于在要素优势、覆盖领域等方面具有差异化,因而军地两方实现军民融合的路径也将有所差别。我们认为,“军转民”需要重点关注国防科技工业优势单位(尤其是传统央企)具有的人才优势、技术优势、产品优势的民用化溢出效应,具体来说主要包括“军用技术民用化转化”、“成熟转化技术产业化”、“军工人才创业”等。对于“军转民”方向的发展,我们认为近两年将是产业基金密集布局期,不论是军工集团内的技术孵化、产业化,或是系统外资金支持下的转化,开展的动作仍将先发生在一级市场,但对于成熟转化、孵化的企业、技术、产品来说。自15年来,央企、地方政府及社会资本积极参与设立军工行业产业基金,据不完全统计规模已超1500亿,这些产业基金的投向多为军工装备、军用技术转移转化等。军转民技术孵化期较长,通过产业基金的扶持成熟后推向二级市场,将成为未来军转民技术一条重要途径。

表 6:2015年来央企及政府成立的部分军民融合产业基金


资料来源:wind,信达证券研发中心

对于民参军企业,未来二级市场投资机会将主要来自于优势参军民营企业的行业内横向或纵向整合。“民参军”,尤其是民营资本参军的企业,大部分企业的主营业务具有局限性,主要体现在业务天花板较低、成长性有限,这是由民营企业参军的特点决定的。

●    民营企业参军业务的很大一部分由零部件、非核心器件的外协任务发展而来,这类业务来源单一、客户集中、产品不成体系、附加价值低且大多受制于渠道,业务规模很容易触碰到天花板。

●    民营企业由元器件配套向上游分系统、乃至系统总体研制生产发展过程中,容易受到所在领域军工企业在业务上的掣肘。

仅以2015年以来上市的“民参军”企业,有相当数量在上市前甚至上市后营业收入已经出现个位数增长甚至负增长,其中很重要的原因及时上述提到的民营企业参军业务的天生局限性决定的。

7:15年来新上市民参军企业营收增速情况

资料来源:wind,信达证券研发中心

解决这一局限的办法,是在确立行业优势地位后,通过上市公司多样化融资途径,实现行业内横向的业务整合从而实现产品品类或占有率的扩张,或者通过上下游的整合实现产业链的扩张。实际上从美股军工企业来看,有相当一部分军工企业是通过不断的成功并购来实现企业自身发展。

表8:美股部分军工企业并购成长路径(11月30日)

资料来源:wind,信达证券研发中心


2018年军工行业需求端投资主线

国防军事白皮书指出信息化、海军力量等为后续重点方向

国防白皮书对把握未来一段时间国防及军事工作发展方向有较强指导作用。国防白皮书是宣示国防政策和军事战略、指导国防和军队建设的重要文件,98年来我国基本以两年一部的频率发布国防白皮书,多份白皮书军队我国的国防及军事建设进行了颇有亮点的阐述,指出了我国未来一段时间国防军事工作的发展方向。

表9:历年国防白皮书亮点内容摘录

资料来源:wind,信达证券研发中心

最新国防白皮书指出信息化、海军力量等方向为后续我军军事力量建设重点方向。2015年5月《中国的军事战略》为我国“十八大”以后发布的首份国防白皮书,对国家安全形势、军队使命和战略任务、积极防御战略方针、军事力量建设发展、军事斗争准备、军事安全合作进行了深入阐述。《中国的军事战略》为我国第一部专门阐述中国军事战略的白皮书,聚焦中国积极防御战略思想的最新发展,其对中国军事战略意图的明确既向世界传递了最大的透明,我们同样可以通过该白皮书了解军事力量建设发展的基本方向和重大举措,把握军工行业投资脉络。

表10:《中国的军事战略》有关军事力量建设要点摘录

资料来源:wind,信达证券研发中心

海军战略转型带动船舶板块盈利能力提升

2015年中国国防白皮书指出信息化、海军力量等方向为后续我军军事力量建设重点方向,并且首次指出海军力量准备方向为“近海防御、远海护卫”。随着海军力量建设的推进,辽宁号服役、055大驱下水、航母补给舰“呼伦湖舰”入列,海军装备发展战略转型要求带动下呈现高速发展态势。

图23:055型驱逐舰首舰下水仪式

资料来源:人民网,信达证券研发中心

虽然重点型号陆续取得突破性进展,但国海军无论在质量还是在数量上来说,与世界主要军事国家有一定差距。我国虽在舰艇数量上占据优势,但舰艇吨位差距与美国十分明显。仅以驱逐舰满载排水量为例,我国目前35艘驱逐舰总满载排水量约22万吨左右,而美国驱逐舰总排水量则达58.5万吨,可见我国海军主战装备能力尚有较大差距。

表11:世界部分国家海军实力情况

资料来源:GlobalFirepower2017,信达证券研发中心

图24:中美驱逐舰数量及满载排水量对比


资料来源:维基百科,信达证券研发中心

近年来,一方面随着我国海军战略转型的推进,海军装备建设速度加快,另一方面,由于现役舰船服役寿命到期,也带来了一部分更新需求。海军舰船交付速度较15年前有明显提速。据不完全统计,我国15年至17年新服役舰船数量分别为23艘、22艘、18艘,排水量分别为14.2万吨、14.9万吨、10.3万吨。我军舰船服役寿命一般在35年至40年,从目前现役舰船进入服役年份推算,预计未来十年中尚有十余艘大中型舰船将达到服役寿命期限,带来潜在更新需求。

图25:大中型舰船历年服役数量及排水量


资料来源:维基百科,信达证券研发中心

图26:历年新服役舰船数量及排水量

资料来源:维基百科,信达证券研发中心

新型号列装及更新换代带来航空板块增量需求

我国目前军机数量及构成与战略空军定位仍有相当差距。2015年国防白皮书《中国的军事战略》首次将空军定位为战略军中,提出了“空天一体、攻防兼备”,要求向国土防空型向攻防兼备型体系转变。据《WorldAirForces2017》数据显示,我国目前在役飞机共2955架,仅为美国在役飞机数量的22%。

图 27:民营资本参军企业占比提升

资料来源:wind,信达证券研发中心

军机种类及代际差别较大,战斗机换代及运输机、直升机机种占比提升为下一阶段发展方向。从用途构成比较,我国战斗机占比最多,但在武装直升机、运输机数量占比水平上明显低于美国、俄罗斯等国家,这主要原因是由于在空军发展前期主要集中在战斗机的研制生产,对于运输机、直升机等机种的研究存在短板。随着空军战略转型的需要,以及以J-20、运20、直20等为代表的新机型的定型列装,我国军机制造业将迎来订单的显著提升。

表12:央企军工集团兵器板块变化明显

资料来源:wind,信达证券研发中心

图 28:民营资本参军企业占比提升

资料来源:wind,信达证券研发中心

从现役飞机先进性来看,我国战斗机数量虽然与美国差距最小,但是战斗机的代际构成极为落后,以J-7、J-8及Q-5为代表的二代机仍占战斗机数量近半数,未来仍有巨大升级空间。

图 29:央企军工集团兵器板块变化明显

资料来源:wind,信达证券研发中心


信息化重点关注卫星导航及军事通信方向

十九大报告指出,国防和军队建设要确保到2020年基本实现机械化、信息化建设取得重大进展,我们判断军工装备信息化作为信息化战争的基础,将会在未来几年保持持续快速增长。

我国军事斗争准备基点是放在打赢信息化局部战争上,信息化战争是信息社会的战争形态,是大量运用包括信息系统在内的信息化武器装备,在陆、海、空、天、电(电磁和网络空间)等多维空间进行的,以争夺制信息权为关键,以基于信息系统的体系作战为主要作战样式,由诸军种联合进行的战争。信息时代的战争工具主要是信息化武器装备,信息化武器装备的特征是实现了武器装备的信息化、智能化和一体化。

图30:信息化战争示意图

资料来源:人民网,信达证券研发中心

通过信息化建设,国防和军队需要具备一体化作战的能力,即要具备态势侦查感知、信息传送、指挥控制、电子对抗、网络攻防、精确打击、毁伤评估等能力。军工装备信息化,主要涉及卫星导航、雷达、信息安全、军工电子、通信等几大领域。

图31:军工信息化覆盖产业链领域

资料来源:信达证券研发中心

在装备系统的实现上,信息化系统作为主要武器装备的C4ISR系统、信息站装备、精确制导武器和信息化作战平台,通过全球信息栅格进行无缝连接之后,将形成全维度、全天时、全天候的一体化、实时化作战体系。其中C4ISR系统为信息化和一体化的核心,是军工信息化的主要载体。

图32:C4ISR系统框图

资料来源:C4ISR系统信息能力研究,信达证券研发中心

我们认为未来一段时间内军工信息化投资方向,应着眼于提升和完善信息化、一体化体系中基础架构和目前的短板环节,因此建议重点关注卫星导航与通信两个方向

卫星导航产业链广,下游市场可直接面对个人客户,随着未来车联网、消费电子等的持续发展我国卫星导航产业规模仍将保持高速发展。

图33:卫星导航系统下游应用

资料来源:C4ISR系统信息能力研究,信达证券研发中心

据《中国卫星导航与位置服务产业发展白皮书》统计,2016年我国卫星导航产业总体产值达到2118亿元,较2015年增长22.06%。其中,包括与卫星导航技术直接相关的芯片、器件、算法、软件、导航数据、终端设备等在内的产业核心产值达到808亿元,北斗对产业核心产值的贡献率已达到70%,国内行业市场和特殊市场中,北斗兼容应用已经成为主流方案,大众市场正在向北斗标配化发展。

11月5日,北斗三号导航系统第一、二颗卫星顺利入轨,标志着我国北斗系统正式全面开启全球大组网。根据国务院《国家卫星导航产业中长期发展规划》,2020年我国卫星导航产业规模将超4000亿元,其中北斗导航系统及相关产品贡献率达到60%,相关市场规模达到2500亿元。

图34:我国卫星导航产业总体规模及增速


资料来源:中国卫星导航与位置服务产业发展白皮书,信达证券研发中心


图35:北斗导航系统组图

资料来源:百度百科,信达证券研发中心

军工通信系统主要执行系统信息传输的功能,是C4ISR系统的基础,军工通信为信息化战争以及多兵种一体化联合作战的基础设施,直接受益国家对军工信息化的投入。美国通过长期投入,已建成了全球最先进的指挥控制系统和军事通信系统。我国与美国相比,军工通信仍保持较大差距,为了弥补短板需要持续保持较高投入,军工通信在整个国防现代化过程中将长期保持较高景气。

美国军工通信电子每年采购金额在 300 亿美元以上,占到美军军费的 5%左右。若未来三年内我国军工通信占比达到美国水平,以我国目前军费规模来看,我国军工信息化投入将达到每年500亿元左右,军工信息化已经进入发展黄金期。

表13:军工通信关注公司

资料来源:wind,信达证券研发中心


建议关注

四创电子

主营业务稳步发展,集团资产整合持续推进。

公司主营业务雷达和公共安全产品两大块业务稳步发展。公司为国内气象雷达龙头企业,气象雷达应用领域不断拓展;航管雷达将受益于新机场建设及设备国产化;在气象雷达及空管雷达基础上,整合博微长安新增警戒雷达业务。未来5年我国在公共安全方面的总投资规模将达到数千亿元,公司公共安全产品业务将充分受益于行业增长。

集团推进内部整合,中电博微子集团筹建。中国电子科技集团将以八所、十六所、三十八所和四十三所为基础新设注册组建中电博微电子有限公司,作为子集团建设的平台公司,中电博微将梳理各研究所的业务资源,制定后续业务资源整合运作和改革创新方案,四创电子作为中电博微下属唯一一个上市公司,有望成为未来资本运作的平台。在业务领域方面,中电八所是国内领先光纤通信研究开发基地;十六所是低温与制冷、超导电子与低温电子、微波与毫米波技术的应用研究与产品开发的国家军工一类研究所;四十三所是我国高端混合集成电路领域的领军者。


国睿科技

雷达龙头,轨交和5G业务双管齐下。

公司背靠中电科14所,主营军民用空管、气象雷达与组件、轨交信号系统等。公司产品涵盖预警雷达、预警机雷达系统、战斗机火控雷达系统、海军舰船雷达系统,是全球水平最高的雷达研制单位之一,在气象雷达和空管雷达领域市场地位稳固。

轨道交通业务不断突破,有望成为公司业务新亮点。公司目前业务饱满,前期项目进入集中供货期,并在哈尔滨、常州、南京、徐州等地中标新项目。微波组件军民用市场广阔,微波组件是相控阵雷达的重要部件,相控阵雷达需求增加,公司配套的微波组件将持续增加。此外,公司在微波器件领域有深厚的技术积累,将受益于随着5G技术的应用推广。


中航黑豹

沈飞核心防务资产注入,战斗机第一股地位确立。

公司2017年通过重大资产重组置出原有资产和负债,并置入沈飞集团100%股权。沈飞集团主要从事航空产品制造业务,重组完成后上市公司将主要从事航空产品制造业务,核心产品为航空防务装备。

沈飞集团为我国最核心的军工生产企业之一,目前沈飞集团承担的军品型号主要包括歼-11、重型舰载机歼-15、多用途歼击机歼-16等型号,沈飞集团承担的型号是目前或即将列装的战机,集团2016年收入、利润增速均实现分别为22%、22.3%。我们认为在我国空军由国土防空向攻防兼备、海军由近海防御向近海防御与远海护卫的战略转型背景下,沈飞的业绩仍有望保持高速增长,公司将持续受益。


中直股份

中航旗下直升机龙头,10吨级通用机型将为未来主要增长点。

公司为中航工业集团旗下直升机板块唯一上市平台,是我国直升机研发制造基地,目前业务主要为民用直升机整机和零部件业务,以及军用直升机零部件业务。公司目前核心产品包括直-8、直-9、直-11、AC311、AC312、AC313等型号直升机及零部件。我军直升机在装备中结构明显落后。2017年,我军每万名军人配备直升机数量仅4.0架,远远落后于美、日、德等国。

目前上市公司体内主要业务为民用直升机总装以及部分军用直升机零部件配套。作为中航工业旗下直升机业务唯一上市平台,体外仍有体量客观的军机总装资产具有注入预期。


海格通信

军用通信、导航龙头企业,充分受益军工信息化。

公司是我国军用无线通信、导航领域最大的整机供应商,主要为国内各军兵种提供通信设备和导航设备。公司多年来为我国陆军、海军、空军、二炮等各军兵种以及武警、人防等提供通信、导航装备和服务;是行业内通信整机厂家中唯一一家承担全天候覆盖我国疆土的军方大型通信科研项目的总体单位。

内生+外延完善产业链布局,完成了通信、导航产业链纵深覆盖,形成了良好协同效应。公司聚焦无线通信、北斗导航、泛航空、软件与信息服务四大领域,无线电通信业务稳步增长,为公司高速发展提供安全边际,北斗导航业务全产业链覆盖,积累深厚,有望成为公司高增长的重要引擎;收购驰达飞机,进军飞机零部件加工行业,与模拟仿真组成泛航空板块,业务潜力巨大。


杰赛科技

移动通信规划设计龙头,军用PCB领军企业。

公司主要从事移动通信网络规划设计、通信/军工印制电路板制造、智慧城市、物联网、云计算等业务。 公司是国内移动通信规划设计领域最大的独立第三方设计院,在专网建设方面,公司智慧城市数据中心业务拓展取得突破。中电通信子集团完成资产过户,中国电科通信是业务下辖的通信类、导航类较为成熟或具有较好市场前景的民品资产注入中电通信,主要包括7所、34所、39所、50所及54所,涵盖了军事通信、导航定位、雷达测控、光通信等多个不同方向。公司作为中电通信子集团下唯一的上市平台,后续资本运作值得关注。



行业评级



基于对军费开支稳定增长,军队及军工行业改革进一步推进,武器装备需求持续释放的判断,我们给予军工行业看好的评级。



风险因素

装备批量列装进度低于预期

军工体制改革进度低于预期

军费投入低于预期


14:军工指数对不同类型事件驱动敏感性

资料来源:信达证券研发中心


范海波,执业编号:S1500510120021

李勇鹏,执业编号:S1500517110001

报告日期:2017-12-11


信达研究


研究团队简介


范海波,信达证券研发中心执行总监,有色金属/钢铁行业首席研究员。中国科学院理学(地球化学)硕士,加拿大Concordia大学管理学(金融)硕士。现任信达证券研发中心有色金属、钢铁行业高级研究员。曾任冶金部勘察研究总院高级工程师,在加拿大学习工作7年,从事北美金融市场实证研究,多篇金融市场论文在包括ReviewofFuturesMarkets,JournalofPortfolioManagement,JournalofTrading等著名欧美期刊发表。

李勇鹏,军工行业首席分析师。毕业于北京理工大学固体力学系,先后于中航工业沈飞民机、中国运载火箭技术研究院就职近7年,从事民用飞机设计、航天运输系统领域规划、项目预先研究及技术攻关等工作,曾参与C919、庞巴迪C系列等民用客机设计,以及航天领域多项重大工程研究攻关。2015年9月至2017年8月就职于民生证券,从事机械行业研究。2017年9月加入信达证券从事军工行业研究。



分析师声明

负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明,本人具有证券投资咨询执业资格,并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告;本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点;本人薪酬的任何组成部分不曾与,不与,也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。


免责声明

信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。

本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品,为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考,双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户,并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通,对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。

本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制,但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动,涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期,或因使用不同假设和标准,采用不同观点和分析方法,致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告,对此信达证券可不发出特别通知。

在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议,也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况,若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。

在法律允许的情况下,信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。

本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告,则由该机构独自为此发送行为负责,信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。

如未经信达证券授权,私自转载或者转发本报告,所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时追究其法律责任的权利。


评级说明

投资建议的比较标准

股票投资评级

行业投资评级

本报告采用的基准指数 :沪深300指数(以下简称基准);

时间段:报告发布之日起 6 个月内。

买入:股价相对强于基准20%以上;

看好:行业指数超越基准;

增持:股价相对强于基准5%~20%;

中性:行业指数与基准基本持平;

持有:股价相对基准波动在±5% 之间;

看淡:行业指数弱于基准。

卖出:股价相对弱于基准5%以下。



风险提示

证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能,也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。

本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售,投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下,信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任,投资者需自行承担风险。


关注军工分析狮


联系军工分析狮